刘元春：走出“进退两难”的中国宏观经济
2009年12月09日11:49
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中国正处于从“刺激性反弹阶段”向“市场需求反弹阶段”的全面过渡阶段。以进为退、保持中国较高的增长速度、在高速中调结构、在连续性中谋退出，可能是中国近期的最佳选择。
超预期反弹的2009年
非必然走向繁荣的十大表现
2009 年中国在“一揽子刺激”的作用下出现超预期的反弹。大规
平2.2个百分点，成功实现预计的增长目标。这种超预期反弹集中体现在以下
十大方面(下页图1)：
一、在投资和消费的推动下，内需快速弥补外需下滑的缺口，GDP同比增速逐季回升，全年水平预计将达到8.56%。
其中，消费拉动4.1个百分点，增长的贡献率达到47.9%；投资拉动7.4个百分点，增长的贡献率达到86.4%，而净出口拉动为-2.94个百分点(表1)。
二、在扩张性的信贷和财政的支持下，固定资产投资呈现“止跌、井喷”态势，并成为中国宏观经济止跌反弹的核心，全年增速将达到33.4%，对GDP增长的贡献率将达到86.4%。
在固定资产资金来源中，国家预算资金1～10月累计增速达到76.3%，创1997年来的新高；国家贷款1～10月累计增速达到49.2%，成为仅次于2003年同期水平的历史第二高度；企业自筹资金净增长32.9%，与2002～2003年水平相当；同时，企业自筹中自有资金1～10月累计增速仅为10.1%，大部分源于其他途径(图2)。
三、在消费和收入水平的层级效应下，消费逆势而上，维持在高位水平，全年预计累计增速将达到15.6%，实际增速达到17.1%，对GDP的贡献率达到
47.9%，成为中国内需扩张的第二核心因素。
2008 年第四季度到2009年第一季度中国居民消费水平虽然出现下滑，但在“
www.taoocs.com的16.2%，实际增速从13.2上升到17.5%，基本接近15年来的最高水平。其中，前
全国共销售966万辆，超过去年全年销量，同比增长34.2%；全国限额
以上企业汽车零售额同比增长24.5%，拉动社会消费品零售总额增长2.0个百分点；
家电下乡不仅活跃了农村市场，而且带动家电销售的增长，今年前全国
销售家电下乡产品2083万台，实现销售额388亿元，拉动社会消费品零售总额增长
0.5个百分点；另外，随着商品房销售的快速增长，相关商品销售也保持较快增长，
今年前三季度限额以上企业家具、建筑装潢材料零售额分别增长32.3%和21.1%，同
10月份，这些领域进一步呈现出加速增长的态势(图比加快4.3个和16.8个百分点。
3)。
在收入方面，虽然金融危机对居民实际收入的冲击较大，但在转移支付的作用下，2009年居民收入回升较快，基本恢复到正常年份的水平。1～9月农村家庭人均现金收入实际同比增长达到10%，城市家庭人均可支配收入实际同比增长11.3%，高于2007年同期的增长水平(图4)。
四、在各种刺激的作用下，重工业引领工业出现低水平快速回升，工业增加值增速，主要工业产量增速回升迅猛(图5)。
2008年11月，中国工业增加值增速创自2002年2月以来的新低。自此，中国工业在低水平基础上出现恢复性上涨，到10月，工业增加值同比增速达到16.1%，基本达到正常年份的平均水平。其中重工业恢复较为迅猛，增速从2008年11月的
年的11.3%，依然处于历史偏低的水平。
3.4%上升至2009年10月的18.1%。而轻工业只从2008年12月的8.1%回升到2009
月的-10.5%上升至10月的17.11%；汽车1～10月同比增长37.5%，其中当月同比增
速从2009年1月的-21.62%上涨到10月的78.55%；粗钢1～10月同比增长10.5%，
其中当月同比增速从2009年1月-10.5%上升到10月的42.42%；水泥1～10月同比
增长18.7%，其中当月同比增速从2009年1月的-2.1%上涨到10月的23.85%(图6)。
五、两大核心支柱产业制造业与快速回升，为中国宏观经济企稳回升打下基础。
2009年标志着制造业景气状况的制造业采购经理指数快速回升，从历史最低点2008年10月的38.8%直线上升到2009年10月的55.2%，连续8个月高于临界值50%。
而房地产行业几大关键指标都出现明显好转，有些指标已经超越历史高点，使房地产市场出现逆市繁荣的景象。例如1～10月房地产销售面积同比增速达到53.3%，销售额同比增速达到79.2%，都创下历史最高水平。与此同时，房地产开发投资开始回升，1～10月同比增长18.9%，当月同比增速呈现加速的态势。
六、各项企业效益指标得到较大改善，企业利润降幅大幅度收窄，工业亏损企业亏损总额开始负增长。
1～8月，规模以上工业企业利润总额累计增速为-10.61%，降幅比1～2月下降
了26.66个百分点。而对于22个省市1～9月份工业实现利润同比下降9.1%，降幅
上市公司利润改善状况自2季度以来呈现加速的态势。
七、在加强征收、成品油税费改革、消费税率提升、基数效应以及实体经济回升等多重因素的作用下，财政收入先跌后升，增速回调迅猛。
自2009年5月后，财政改变2008年11月以来同比负增长局面。财政当月同比增速从1月的-17.1%上升到10月的28.45%，1～10月累计增加7.5%，全年财政收入增长8%的目标基本能够实现(图7)。
八、在经济反弹和信贷扩张的作用下，中国经济走出通货紧缩状态，CPI和PPI回升，通货膨胀预期抬头。
在经济加速下滑的过程中，中国于今年2月步入通货紧缩状态，CPI和PPI同比增速双双步入负增长状态。但是这种局面在经济反弹以及货币极度的扩张的作用下，5月PPI环比由负转正；7月CPI环比由负转正，PPI同比增速、原材料价格同比增速触底回升；11月CPI同比转正。与此同时，标志着通货膨胀压力的核心指标：M2与GDP的增速缺口和M2与工业增加值的增速缺口都出现前所未有的急剧上扬。进入2009年以来，这两种指标一路上升，目前达到21.6个百分点和20.6个百分点，通货膨胀压力状态大幅上扬。
九、在极度宽松的货币和通货膨胀预期的刺激下，各类资产价格回升迅速。
2009 年中国货币达到前所未有的宽松状态。2009年10月末，广义货币供
百分点，1～10月人民币各项贷款增加8.92万亿元，同比多增5.26万亿元。这种
极度宽松的货币在企业投资意愿和居民消费意愿下滑、流动性对实体经济的渗
透性大幅下滑的环境下，使货币大量流向资本和投机领域。从而导致房地产、
及黄金等投资品的价格大幅上扬。
房地产价格快速回升，70个大中城市房地产价格10月同比增长3.8%，环比上涨0.7%，1～10月全国累计环比上涨16.9%，一线大城市房地产价格上涨更为迅猛。上证和深证指数出现大幅度上扬，指数1～10月分别上涨54.7%和77%。市盈率
从20 多倍上升至40 多倍。
更为重要的是，作为各种类投资产品价格风向标的黄金价格自2008年10月的最低点开始恢复性调整，于今年10月初突破1000美元/盎司，超过金融危机前的水平。这标志着类投资品资产价格开始全面上扬，避险性投资活动开始活跃。
十、在各种指标同步回升的作用下，中国宏观经济景气指数回升明显。
其中先行指数于2009年1月开始触底回升，到9月达到104.9，与2007年8月的水平相当；一致指数于2009年2月开始触底回升，至9月达到97.9，与2008年11月水平相当，滞后指数于2009年8月开始触底回升，而预警指数于2月触底回升，到9月底与2008年8～9月相当。
萧条中的反弹：特性及问题
上述10个方面所构成的中国宏观经济的超预期反弹是否就预示着中国宏观经
退出呢？这些问题的答案不在于2009年超预期反弹，而在于这种反弹是否存在
内生的增长动力机制，在于市场是否开始为下一轮经济增长而自发投资和消费，在
于中国宏观经济波动、分化与复苏的内在机制是否改变。因此，我们需要对2009年
超预期反弹的性质进行深度解读。
一、从总量来看，GDP同比增速逐季提升，呈现“V”型反弹态势。但从环比增速来看，呈现“V+倒V”型，中国宏观经济并没有出现2个季度以上的持续加速局面，环比增速的波动表明中国宏观经济刺激效应已经度过其加速阶段，开始步
入平稳增长阶段。
2009年全年GDP增速估计在8.57%，四个季度的环比增速分别为6.1%、7.9%、8.9%、10.5%，
其逐季提升的趋势与2008年逐季下滑的局面形成“V”型反转。但是，如果从环比来
看，今年第二季度出现强劲反弹，剔出季节因素的环比增速接近16%，而、
第四季度剔出季节因素的环比增速分别为9.2%和8.2%，这种“倒V”型与2008～2009
上半年的“V”型正好相反。这表明中国宏观经济的加速态势并没有延续，第四季度
以及未来的宏观经济可能进入一个相对平稳的反弹、增长阶段。
二、很多指标虽然增速回升较快，但绝对水平还处于本轮经济周期低点，宏观
经济虽然摆脱了衰退，但依然处于萧条状态，经济反弹在本质上是萧条中的反弹。
从第一部分的10大类指标来看，中国经济反弹较为迅猛，很多数据已经超过中
售增速、财政近几个月的当月同比增速。但对于经济状态的判断，不仅需要看增速
国经济繁荣时期的水平，例如宏观经济先行指数、汽车生产与销售增速、房地产销
1）虽然10月全社会用电量同比增速达到15.87%，与繁荣时期水平相当，但全
社会用电量1～10月同比增速仅为2.8%，为近10年的最低点，与1998年同期累计
增速相当；
2）虽然10月工业当月同比增速达到16.1%，但工业增加值1～10月累计增速
仅为9.4%，为2000年以来同期累计的最低水平，与1999年同期累计增速相当；
3）虽然财政收入近几个月水平达到30%左右，与繁荣时期相当，但财政收入增
速1～10月累计增速仅为7.5%，为近20年的新低，与1991年同期累计增速相当；
4）虽然开工率回升，但企业库存下降剧烈，自1996年以来累计增速首次为负。其中产成品指数和原材料库存指数都低于50%的临界值，进一步下滑的压力依然存在。
5）虽然消费者信心指数反弹，但10月仅为88.2，为1999年以来同期水平的最低点。
6）虽然宏观经济先行指数达到104.7，与繁荣时期水平相当，但一致指数、滞后指数都是处于本周期的最低点，其中一致指数仅为97.9，为2001年以来同期最低水平，与2008年11月水平相当。
7）虽然9、10月房地产环比增速较快，但房地产开发投资累计增速10月仅为
18.9%，是自1998年以来历史的新低。
1、剔出非税收入、消费税改革与税率调整等因素的财政收入状况表明宏观经济基本面依然较为严峻。
财政收入10月同比上涨28.45%，1～10月同比增长7.5%。但是导致财政快速回升的核心原因并非单纯的宏观经济的反弹，而是非税收入的大幅度增加、消费税改革与税率调整。其中，非税收入1～10月增长1780亿元，占财政增收的43.5%。消费税改革增收额达到1691亿元，占全部财政增收的41.4%，剔出非税收入的因素，全国税收1～10月同比增长4.7%，而进一步剔出消费税改革及其税率调整的因素，
全国税收1～10月同比下滑0.9%左右。集中反映在三大税种1～10月的增长幅度上：
国内同比下降1.5%，企业所得税同比增长2.4%，关税同比下降25.3%。
2、剔出特殊行业、会计因素，同时考虑效率指标的结构特性，企业利润指标的
改善所反映的宏观经济改善的程度将被缩水。
企业亏损总额以及亏损企业数的累计增速依然处于较高的水平，自2009年
数据来看，虽然企业亏损总额同比出现大幅度下降，但亏损企业数量依然高据
不下，其核心原因是大企业的利润增长、国有企业利润增长较好，而中小企业亏损
面以及外向型企业亏损面依然较高(图9)。
同时考虑39个工业行业中某些特殊行业的利润变化，例如石油加工及炼焦行业
2007年1～8月利润为-960亿，剔除该行业后，1～8
月中国工业利润同比下滑则从-10.6%变为-18.4%。其水平与1998年水平相当，处于
以来利润环比增长的态势。
另外，虽然企业的成本费用利润率出现较大的改善，但企业税金增速却完全不
同步，其中核心原因不仅在于结构性减税，更重要的是会计利润概念起到很大的作
用，即资本既提回转以及投资性收益占2009年企业利润的比重较大，其中上市公司
占2成。剔出这些会计因素，企业经营的宏观环境虽然有所改善，但改善幅度并不
像想象的那么快。
3、考虑2009年全社会用电量的结构发生重大变化，宏观经济的实际活跃程度
要低于全社会用电量指标所反映的水平。
1～10月累计，全社会用电量29775.04亿千瓦时，同比增长2.79%。但与正常年份不同的是：第一、居民用电量增长迅猛，1～10月达到11.9%，占全面用电量增长的51%，剔出居民用电的增长因素，产业用电的增值率仅为1.4%。第二、在产业用电中以第一产业和第三产业的用电量大幅上升为主体，第二产业用电量增速依然处于历史最低点。1～10月，第一产业用电量802.31亿千瓦时，增长7.19%；第二产业用电量21912.21亿千瓦时，增长0.21%，其中工业用电仅增长0.10%，轻工业用电依然为负；第三产业用电量3259.35亿千瓦时，增长11.06%。
四、性刺激的放量和存货周期的调整是2009年经济增长的两大核心动力，随着刺激的加速期与存货再投资调整的加速期的结束，中国宏观经济持续增长的趋势将受到严重冲击，2009年底至2010年初需要新的增长动力机制的出现。
2009年宏观经济反弹的核心力量除了诸如“4万亿刺激计划”，“十大产业调
动的停止，是中国经济深度下滑的核心原因。2008年4季度到2009年1季度开始
进行大规模的“去存货投资”。统计数据表明，工业产成品存货增加额2008年2季度达到2301亿元的较高水平，3季度回落到1928亿元，4季度和2009年1季度则分别为-496亿元和-2021亿元，下降幅度是近20年来最大的，占同期工业增加值的9.1%，直接拉动GDP增速下滑接近3.3个百分点。一般而言，存货调整周期（基钦周期）往往是31个月左右。因此，自2009年3季度，存货投资开始增加，但同比增速依然下降，估计到2010年同比增速开始回升。这种“去存货投资-再存货投资”的变动模式，直接导致固定投资在投资增速稳定在33%的前提下对于GDP的拉动幅
度逐季提升，提升幅度达到3.2 个百分点。
这些动力何时会发生逆转呢？如果从GDP环比增速、财政支出的速度、国有企业利润增长状况等指标可以发现，自2009年第四季度开始，刺激的加速期开始出现缓和，刺激效应开始进入一个稳定增长时期。而存货回调力度最大的是今年第二季度，使GDP增速提升接近1.8个百分点。到4季度开始进入一个稳定增长时期阶段,“再库存”的环比增长速度开始缓和。因此，2009年超预期反弹的两大动力机制都在2009年底、2010年初面临增速回落的问题，新的经济增长动力机制急需进行培育。
五、市场性自发需求虽有所提升，但依然低迷，标志着经济全面复苏的核心指标——“市场自我循环、自我驱动的内生增长动力机制”还远远没有形成。
的来源等数据可以清楚地看到，目前主导投资和消费的核心因素依然是刺激因
虽然，内需出现超预期反弹，但是，从投资资金的来源、消费意愿、收入结构
制”还远远没有形成。这集中体现在：
1）投资资金的增长主要来源于性刺激，市场自发投资依然低迷。1～9月，预算内资金同比增长77.7%，银行贷款同比增长48%，直接占投资资金来源增量接近的30%，这直接导致国有企业投资和基础建设投资大幅度增加。而没有获得刺激的外资企业、港澳台资企业的投资依然处于0～1%的低迷状态，与此同时，个体经营投资也出现一定程度的下滑。如果按照行业投资增长状况来看，投资增速最快的行业是刺激力度最大的行业，例如铁路运输业投资1～10月达到82.5%(图10)。
2）消费中存在大量的补贴性消费和“半强制性”消费，市场自发消费意愿并不十分强烈，消费信心指数依然处于历史较低的水平。目前实际消费增速保持在17%的较高水平，但这种高速与汽车消费、家电消费密切相关，如果剔除这些因素，消费增速将直接下降3个百分点。事实上，目前消费增速的快速提升与消费信心指数、居民实际收入增速与收入感受度之间存在明显的冲突，使居民存在十分严重的“被收入”“被消费”的疑问。而产生该问题的核心原因除了统计口径差异、统计偏误以外，还有十分严重的“性转移支付”和“半强制消费”的存在。从消费信心指数、居民的储蓄倾向、居民的收入感受等指标来看，虽然市场性需求在回转，但依然较为脆弱(图11)。
六、总供给与总需求依然关系存在较大波动的可能，特别是在后危机时代，产
着高于实际需求水平回升速度的可能，产出缺口存在着波动，供求关系全面逆转、
出能力的恢复以及前期投资冲击的双重作用下，潜在产出水平的增长速度依然存在
用一些特定的方法预测我国2009～2010年产出缺口，都在2009年第三季度左
右出现产出缺口收窄的情况。但在以后的几个季度里，产出缺口还是有波动的。2009～
2010年，产出缺口一直在围绕0上下波动，这说明未来两年可能出现产出缺口正负
这与2009年第三季度起我国宏观经济出现较为全面性的回暖是一交替频繁的现象。
致的，但经济回暖的基础不牢固，还会出现反复。这意味着，我们不能在短期内停止扩大内需、刺激经济的反周期。
同时，2009～2010年的负向产出缺口依然具有持续下挫和小幅波动的压力。因此，供求关系的根本性逆转不会发生在2009～2010年。
七、中国宏观经济先行指数与一致指数之间的缺口依然在扩大，这标志着全面复苏还没有开始。
在实施宏观经济刺激之后缺口会迅速扩大，使现行指数出现大幅度提升，但这往往会出现下滑时期。而此时一致指数开始出现上调，缺口收窄。
当先行指标与一致指标开始出现收窄才是经济出现真正复苏的标志。2009年6～8月两大指标并没有出现收窄，而是保持在最高点，说明整体市场性反弹以及整体经济复苏并没有全面跟进宏观经济的刺激。
另外，如果参照OECD中国宏观经济合成先行指数和一致指数来看，中国宏观经
济景气状态已经摆脱低谷，处于复苏的前期阶段，水平大致相等于2003年第二季度
的水平，并开始逼近100的水平，处于经济萧条向经济复苏的变异阶段。
构基础并不扎实，未来将面临复苏进程中部分结构反调带来的拖累，增长的临时结
构性变动将使未来结构性问题更加复杂。
2009年宏观经济在结构上发生了很多变化：1）由出口-投资主导转变为消费-投资主导；2）由第二产业主要转变为第二、第三产业主导；3）单位GDP的能耗在下降；4）中西部份额差距开始缩小。但这些变化可能不具有可持续性，具有强烈的外生性，未来很可能发生局部逆转，这种局部逆转将意味着目前的经济反弹的结构性基础较差。
1、第一、第三产业的稳中有升成为支撑中国经济维持8%以上增速的的核心力量，但第一产业与第三产业的提升时常在危机时期出现，其持续性存在疑虑。
本轮经济下滑的核心因素是在外向型产业和重化(,)业引导下的第二产业的下滑。在2008年第二产业对增长的贡献率下降了4.6个百分点，而第一、三产业的贡献率分别上升了3.7个百分点和0.8个百分点。在2009年超预期反弹中，虽然第二产业反弹的幅度较大，从一季度的42.2%的贡献率上升到47.6%，但与2008年同期相比依然下滑5.9个百分点，而第一、三产业较去年同期却分别增长了0.6个百分点和7.1个百分点。第一、三产业支撑经济增长高速局面较为明显。
（下）在“进退两难”中突围的2010年
如果从三大产业增长速度的表现来看，第一、三产业支撑速度的局面可以得到
进一步佐证。2009年1～9月第三产业的增速高于全国GDP1.1个百分点，创造本轮
2、中西部部分区域的持续高速增长弥补了部分外向型区域和资源性区域经济下滑的缺口，成为中国经济维持高速增长的核心。GDP增长的两极化、工业增加值增长的两极化以及中西部投资驱动型经济增长模式等现象都对中国未来经济增长的可持续性和质量提出疑问。
从总量指标来看，中西部GDP维持高速增长是2009年中国宏观经济高速增长的核心。例如从最快的内蒙古和广西等省市的情况来看，这些区域受到实际经济危机得冲击很小，即使在2008年经济增长速度依然保持12.8%和9.5%，这保证这些区域 在2009年的经济增速持续维持在12%以上。而对于外向型和资源型省份，其经济下
挫得力度很大，例如上海和山西2009年1季度经济增速同比下滑就8.4和20.6个百分点。这导致这些区域2009年无法实现保8的目标。
从工业增加值和固定资产投资的情况可以反映得更为明显。工业增加值同比增幅东部地区由第一季度的3.7%升至第三季度的7.5%，中部地区由第一季度的5.2%升至第三季度的8.7%，西部地区工业由第一季度的11.8%升至第三季度的13.8%，三大区域按前三季平均增速排列依次为西部、中部、东部。前三季度，中部地区固定资产投资增长38.3%，西部地区固定资产投资增长38.9%，均高于全国的平均增速，中西部推动的因素十分明显。
九、从“止跌-复苏”四阶段理论来看，中国宏观经济处于“刺激性反弹阶
性、增长要素缺少互动性、总体方向易变性等特点，经济全面复苏的基础十分薄弱。
段”向“市场需求反弹阶段”的过渡阶段，具有强烈的结构不平衡性、动力不稳定
动力机制并没有形成，其中最为集中的体现就在于：
1）中小企业的利润回升远远低于大中型企业利润的回升，其获得的性刺激效应也远远小于大中型企业，中小企业的投资和开工率都处于较低水平。
2）外向型企业的订单依然处于低水平回升，其正常投资行为处于严重收缩和观望状态。
3）消费者信心指数虽然回升，消费意愿开始抬头，但这种市场性消费回升依然处于较为脆弱的阶段。
4）在大规模投资刺激计划的作用下，对很多民营企业无论从资金面还是投
资领域等方面都可能产生较为强烈的挤出作用，使之复苏程度难以为继。
5）房地产市场虽然回升迅猛，但在房地产销售价格与土地价格暴涨的作用下，
房地产扭曲的复苏模式可能严重影响它对宏观经济市场的拉动作用及持续增长。
6）外需依然低迷，通过“出口-投资联动机制”、“出口-收入-消费联动机制”
将严重制约市场性投资和消费的复苏。
7）原材料价格环比增速快于PPI环比增速、PPI环比增速快于CPI环比增速可
能使企业在复苏进程中面临成本提升型的利润积压，同时由于征收税费的力度
持续加强，将进一步挤压企业利润，对于企业投资经营活动的复苏带来影响。
8）资产泡沫的出现阻碍了流动性对实体经济的渗透，从而影响刺激性的落
实(表2)。
世界经济发展趋势与中国外部环境分析
2009年第三季度，世界经济已摆脱衰退阴影，全面呈现出触底反弹的发展趋势。
未来中国宏观经济的外部环境可能呈现出以下几个趋势：
一、全球宏观经济景气指数将持续上扬，主要经济体GDP环比增速开始由负转
正，市场信心出现逆转，全球经济提前走出衰退的困境。
OECD综合先行指数（CLIs）自2009年2月触底，按照OECD综合先行指数提前
实体经济6个月左右，主要经济体应当在2009年8～9月见底反弹，这与美国、日
本、欧盟第三季度的环比经济增长速度由负转正可以证实。
二、全球经济增长已摆脱萧条，但复苏进程可能较为漫长，未来强劲反弹的力
度将逐步减弱，2010年回升幅度将大大低于危机前的水平，部分区域依然存在波动
的可能。
1、从IMF对于未来全球增长状况的预测来看，明年经济反弹力度较大，但依然
低于正常年份的经济增长水平。目前欧洲与日本还没有完全走出经济下滑的状态。
2、目前主要经济体的工业生产和消费状况虽然出现反弹，但其总水平依然很低。
其中OECD的工业生产指数、零售总量指数分别为93和98.9，远低于临界值。
3、失业率持续上升，将会给未来经济复苏带来极大不确定性。不断上升的失业
率是目前世界经济运行中面临的最大问题，在发达经济体尤其严重。2009年8月OECD
国家总体失业率达到8.9%，其中美国10月份的失业率达到10.2%，创下26年来的
新高；欧元区8月份的失业率达到9.6%，日本8月份的失业率达到5.5%。这种趋势
三、全球经济危机产生的核心根源——金融问题没有得到根本性解决，很多金
融指标的冲突性表现说明世界虽然渡过金融危机最困难的时期，但“去杠杆化”与“流
动性下滑的逆转”依然漫长，这将对世界经济的复苏带来严重的影响。
目前，全球主要金融市场的流动性溢价和风险溢价显著降低，市场风险偏好上
升，这主要体现在信用风险溢价大幅度下降，各种利差在收窄。但金融市场风险和
流动性溢价的降低，并没有完全转变为私人非金融部门融资条件的改善。目前，私
人非金融部门借款条件依然紧张，私人证券化市场活动低迷，私人信贷增长缓慢。
更为重要的是，导致这次金融危机的各种性问题、坏账问题、房地产问题依然严重存在，金融机构依然存在倒闭和破产的威胁，美国和西欧金融市场恢复的路程还很漫长。
四、全球贸易、投资以及国际大宗商品价格虽出现复苏、抬头趋势，但贸易总量、投资规模以及大宗商品价格水平难以重返危机前状况。
1、在国际汇率关系、贸易战略以及商务外交等因素推动下，世界不平衡的逆转将使世界贸易流量出现大幅下滑，世界经济复苏后的国际贸易不可能重返2000～2008年来的黄金增长路径。
全球经济危机从多渠道使全球贸易规模的增长速度大幅下降。全球贸易量的增
长速度，从2007年的7.2%降为2008年的3.3%。全球贸易量增长率在2009
年将会出现11%的负增长。但是，值得注意的是，全球贸易增速的下滑不仅是经济
蓄率的上升、消费模式的调整以及中国等国结构性的调整，都意味着未来全球不平
衡状况将大幅度收窄、贸易流量将大量萎缩。在全球贸易实际增长率逐步下降的同
时，全球失衡占全球GDP的比重在2006年以后开始逐步下降，从2006年的5.8％降
至2008年的5.6％。IMF2009年10月预测，2009年这一比重会降至3.9％。
另外值得注意的是，虽然很多国家贸易状况自2009年2季度开始出现反弹，但这种反弹具有两个特点：1）深度下滑的恢复性反弹。OECD国际贸易统计显示，2009年第二季度OECD国家的商品和服务贸易同比数据仍有两位数的下跌，分别是出口下跌30%，进口下跌31.8%，在此基础上，世界贸易量持续下跌的趋势得到扭转；2）以出口改善为主导。即大部分国家的调整模式都是出口改善的情况要大于进口改善
的情况（中国例外），OECD成员国在连续三个季度的负增长之后，按照美元比价并季节调整后的第二季度数据出现上涨趋势，分别是出口上涨2.0%，进口下跌0.9%。这种改善模式意味着未来贸易持续改善的前景很不看好，必将直接带来贸易摩擦和进出口增速的回缓。
2、外国直接投资将出现反弹，但由于欧美并没有完全走出金融困境，各大金融机构依然面临流动性增长乏力、呆坏账率高居不下、系统性风险依然存在等问题，国际资本返流的规模将大大低于危机前的水平，国际投资的格局也将发生变化。
从总量看，根据联合国贸易和发展组织世界投资报告，2008年全球FDI流入量下降14%，而今年全球FDI下降趋势更加显著，预计将下跌30%至40%，预期在2010
弹速度将低于以往。从结构上看，发达国家FDI流入量普遍存在下滑趋势，但美国
年可望缓慢回升至1.4万亿美元，2011年将反弹至接近1.8万亿美元，金融资本反
全球第三大吸收外资国，同时印度的FDI流入急增65%至420亿美元，居全球第12
位。这两个最大的新兴经济体的强劲变现也促使亚洲成为整个世界FDI流动中枢。
3、在全球价格水平依然低迷的情况下，大宗商品在经济复苏、投资资本重返等因素的作用下出现上扬，但上扬的幅度可能大大小于上一轮价格上扬的水平，同时上扬的路径将发生变化。
第一、全球价格依然低迷。OECD国家的广义消费者物价指数在2009年7月同比下降0.6%，环比下降0.2%，8月同比下降0.3%，环比上升0.2%。主要经济体8月的同比数据显示，欧元区的年度通胀率（HICP）为-0.2%，美国的消费价格指数（CPI）下降1.5%,日本的消费价格下降2.2%。总体来看，到2010年全球主要经济
体尤其是发达国家的通货膨胀收到抑制，但如印度等新兴经济体将面临一定的通胀
压力。
第二、各类国家大宗商品价格将出现回调性上涨，但上涨幅度要远小于2002～
2007年上涨的水平。其核心原因在于：1）世界复苏的进程还很漫长，对于这些产
品的需求虽然有所上升，但要低于危机前水平；2）国际资本拥有投资这些水平的规
模将受制于危机改善的进程，无法达到危机前的水平；3）目前各种大宗商品虽然受
到世界经济危机的冲击，但本次价格的低谷已经处于历史最高位。
基本展望：“倒V型”的2010年
在世界经济回暖、中国宏观经济超预期反弹的背景下，2010年中国宏观经济情
况会如何呢？
导致2010年GDP全年增速持续回升，但季度增速逐季轻微回落的核心原因在于：
1、进出口增速将全面回升，贸易顺差得到改善，外需对于GDP增长的贡献由负转正；
2、内需增速虽然有所回落，但基本维持在较高的增长水平，对GDP的贡献略有下降；
3、出口同比增速改善的高峰可能在2010年第一季度，然后出现小幅回落；4、
刺激效应自2010年1季度后开始步入递减区域，而市场性需求难以完全弥补加
速效应回落的缺口；5、2009年前高后低的增长模式对2010年将产生一定的基数效
应。
二、在基数效应和调整的作用下，投资增速出现回落，但由于中长期投资项目的惯性等因素，2010年投资增速将在25.4%左右。
投资增速的回落主要来源于三个原因：
1、2009年基数太高，刺激计划的很多项目都是在2009年上马，但实际发生时期却在2010年，由此会带来基数效应的拖累，但投资领域的繁荣程度将比同比数据所反映得要好；
2、目前出现了很多行业的产能过剩问题，正在通过“土地闸门”、“信贷闸门”、“投资审批闸门”约束这些行业的投资膨胀；
束，从而部门地方项目的大规模膨胀。
3、目前地方投资膨胀势头很猛，很可能受到和银行监管部门的约
1、投资周期的惯性作用。
目前新开工项目数量增速、新项目计划投资增速以及在建工程项目增速都处于历史最位，按照中国平均2年左右的项目投资周期测算，2010年将在2009年的投资惯性作用下保持较大的规模。目前，新开工项目计划投资总额、本年施工项目计划投资总额以及新开工项目个数同比增速分别为81.1%、36.6%和41%，其水平仅略低于2003～2004的水平。
2、中长期贷款的资金支持效应。
大量项目投资的款项依赖于财政和银行信贷，由于目前项目贷款主要为中长期贷款，即使2010年信贷相对收紧，这些项目依然有较强的资金支持。到目前为止，中长期贷款占比已高达53.7%，达到历史最高位。
3、地方投资“依赖症”和“投资膨胀机制被启动”。
到目前为止地方项目1～10月同比增速达到34.8%，超过项目16个百分点。但鉴于目前分权体系下地方对于投资的热情，以及2002～2004年投资高涨的模式，要完全抑制地方被启动的投资热情将十分困难，同时，地方下半年的资金来源状况大为改善。例如，1～10月累计，全国财政收入58363.8亿元，比去年同期增加4087.99亿元，增长7.5%。其中，本级收入31330.23亿元，同比
平台的大规模扩展为地方进一步进行规划投资项目起着十分重要的支撑。 因此，增长4.9%；地方本级收入27033.57亿元，同比增长10.8%。同时，地方城市投融资
民间投资复苏主要依赖于房地产和出口这两个火车头。但是目前的情况是：1）出口将出现反弹，但增速不会太快，估计在10％～15%区间，由此只能满足外向型经济存量的复苏，还不足以支撑大量外向型企业进行下一轮投资；2）房地产由于销售价格和土地价格上涨速度过快，土地开发的约束、成本的上升和销售下降的可能等因素都会房地产投资难以出现2002年到2006年高速增长的状况。2009年1～10月虽然销售面积增长了53.5%，但开发投资仅为18.9%，投资观望的情绪依然严重。
三、受消费信心回升、消费刺激的持续、收入的改革以及收入绝对水平上台阶等因素的影响，2010年全社会消费品零售名义增速持续提升，达到18.2%，但剔出价格因素，消费的实际增速较2009年由轻微回落。
2009 年，受刺激，实际消费和名义消费同步上扬。2010年，这种局面将有所改观，名义增幅将持续增加，但实际增幅却有轻微回落，其核心原因在：
1、刺激的延续和扩大保证性消费稳定。
2010年，很多消费刺激、收入刺激将会延续，同时很多将进一步
扩大，为保证性刺激效应的延续提供了基础。这些包括汽车、家电下
乡、绩效工资改革、社会保障体系改革的展开、经济适用房建设的大规模上马、
转移支付力度和补贴加大以及其他民生工程的开展。
从全国整体水平来看，人均GDP超过3000美金，意味着消费结构将全面进入工业化消费时代，消费升级将快速展开；从农村来看，到2008年家庭人均现金收入超过800美元，2009年超过900美元，刚好处于跨越国际温饱线，向工业化消费迈进的临界点；从城市来看，2008年城市家庭人均收入达到2500美元，2009年向3000美元逼近，刚好处于工业化消费升级的变异点；从国家发达区域来看，而京沪两地的人均GDP超过10000美元，人均家庭实际收入接近5000美金，标志着这些处于步入国际高收入阶段，处于向后工业消费模式转变的时点。
3、房地产市场复苏将带动下游消费产业的增长。
2009 年中国房地产销售出现井喷，这将直接导致大致4～6个月后装修、家具等行业的大幅度增长，从而为这些消费的增长奠定基础。
如果考虑中国目前的人口结构、文化转变等长期因素，未来的局面是可以期待的。但值得注意的是，由于社会福利体系、社会保障体系以及社会公共服务网的缺失，中国消费难以出现大幅度的提升。2010年物价的因素将使实际消费增速出现下滑。
四、受外部环境制约，2010年外需将轻微改善，中国宏观经济外部因素将发生一些值得关注的变化。
结合前面对于世界经济的判断，我们可以看到2010年中国宏观经济的外部环境
将发生以下系列变化：
进入一个平稳期。
2、发达国家贸易的调整、美元走弱、人民币升值压力加剧、贸易保护主义的抬头等因素将影响中国出口改善的幅度。
3、国内外价格变化的差异以及人民币升值等因素将使中国贸易条件恶化，竞争力可能步入一个弱化期。
4、在国内经济反弹迅猛、贸易条件恶化等因素的作用下，进口增长可能较为迅猛。
5、世界经济不平衡逆转的加速可能严重影响中国贸易顺差改善的情况，未来贸易顺差增速可能进入一个较长的低水平时期。
6、资本流入将扩大，虽然世界金融资本逆转规模难以达到危机前的水平，但由于中国经济的高速增长以及人民币升值压力的急剧提升，未来FDI和热钱流入的规模可能偏高，达到或超过2006～2007年的水平。
7、通货膨胀输入的压力加大，但由于国家大宗商品价格上升的幅度式微，未来1～2年内，中国输入型通货膨胀的压力要小于2004～2007年。
因此，总体而言，2010年，受到世界经济复苏、大宗商品价格回升、汇率关系重调、贸易摩擦持续以及中国经济持续反弹等因素的作用，进出口状况将全面改善，但绝对水平依然处于较低的状况，贸易总额同比增长11.3%，进口增长13.3%、出口
增长12.2%、贸易顺差出现小幅回升。
裕，物价水平和资产价格水平将出现双双提升的局面，但物价水平上涨幅度将明显
低于资产价格上涨的幅度，2010年中国没有明显的通货膨胀问题，资产价格的高涨
可能成为关注的重心。
2010年，在银行体系资本充足率、信贷惯性以及调整等因素的约束下，信贷总量将收缩至7.2万亿～7.8万亿，但由于全球热钱的大量流入、前期中长期贷款的延续、以及大量中长期项目第二阶段的启动、货币流通速度的提升等原因，2010年的流动性依然充裕，狭义货币供应M1将增长17.2%左右，M2增长18.3%左右。
这种流动性的宽裕将直接成为中国各类价格攀升的核心原因。从目前各类参数来看，通货膨胀的压力正急速加大，CPI、PPI环比都出现正增长。如果从高达20个百分点以上的M2-GDP增速缺口来测算，未来1年内出现较高的通货膨胀概率很大。但是，如果我们深入分析目前通货膨胀的形成机制，并对比目前与2002～2004年的状况，我们会发现2010年不会出现通货膨胀问题：
1、宏观经济总体潜在供给大于总需求的局面没有根本性改变，全年负向产出缺口依然存在，产能过剩虽然不会成为物价下滑的核心因素，但依然是抑制物价快速上涨的核心力量。
从整体潜在GDP缺口来看，2010年负向产出缺口依然存在。如果进一步测算工
年率约为14.5%，增长速度已经连续5个月上升。在过去的10年间中国工业增加值
业产出缺口与三个月增长年率，结果表明，2009年9月份工业增加值增长速度折合
法计算了工业增加值的缺口。从2008年3季度开始工业产出低于其潜在水平，尽管
产出缺口在进一步缩小，但目前每个月仍低于趋势约0.6%，折合成年率大约为每年
工业增加值低于均衡产出7%。因此从产后缺口的角度看，尽管近期中国经济呈现出
较快速度的恢复，但从产出水平来说仍然处在低于均衡产出的水平，尚未完全弥补
前期产出下降所造成的影响。
2、投资驱动型经济高涨在本质难以启动持续的过热。因为，投资驱动始终将带来产能过剩的问题和供给放量的问题，因此，即使2010年投资膨胀出现，其带来的价格上涨将不可持续。如果对比2003～2004年投资与物价的关系，我们会发现，目
前投资膨胀的趋势无法达到2003～2004 年。
3、存在大量抑制物价上涨得短期因素。
中国价格因素变化的短期核心因素除了前期的货币投放过多以外，还必须有两个主要的诱因：一是食品价格的上涨；二是燃油价格和大宗商品价格的上涨。这两大价格水平在2010年不存在大幅度上涨的原因：第一、2009年整个粮食价格的丰收避免了农村品价格和食品价格的大幅度上涨；第二、虽然国际大宗商品将会上涨，但是由于国际金融危机还没有结束、全球经济金融资产缩水严重、国际资本流动规模减少、实体经济复苏乏力等因素的影响，包括石油在内的国际大宗商品价格将无法回到危机前的水平，价格上涨幅度将远小于2002～2007年期间年均上涨的幅度。因此，中国依然存在输入型通货膨胀的可能，但其影响将大大低于2004～2007年；第三、2010年全球依然难以走出价格水平负增长的状态，这会从多种渠道制约中国
物价水平上涨的幅度。
生重大的变化，金融作为新的货币储水池将有效分散货币对实体经济的压力，降低
流动性在实体经济的渗透力，金融资产和投资性资产的价格上涨将替代一般物价的
上涨。这种变化在世界金融发达的国家都曾经出现。这将避免中国在1993～1994年
期间货币发行过多带来抢购、哄抬物价的局面，因为当时没有任何回避通货膨胀的
投资工具。这种传递机制的变异决定了未来中国通货膨胀的管理理念应当发生巨大
的变化——应当从传统的物价水平视角分散到金融泡沫预期管理、泡沫管理、物价
上涨预期管理与通货膨胀管理之上。
5、2010年资产价格的持续上涨，特别是房地产价格的持续将上涨成为物价水
平上涨的替代，货币的重点必须关注房地产资产价格的过快上涨带来过度的财
富效应和投资效应，进而改变上述替代关系转变为相互推进关系。
目前过剩的流动性如何进行分流是2010年宏观经济运行的关注重点。流动性大
规模向实体经济渗透，大规模促进消费和投资，应当说是中国刺激想要的结果。
2010年实体经济的运行决定了这种现象难以发生。可以预计的是在通货牌子预期炒
作下的各种投机行为的涌现，将进一步推动流动性向各种资产流动。其中最为重要
的是房地产。因为：1）房地产总体供小于求的局面将进一步加剧；2）土地供给的
减少和流动资金的过多将进一步推高土地价格，进而推高囤积土地和炒地皮的投机
活动；3）目前不断涌现的“地王”已经为明年房地产价格的攀升设定了标杆；4）2009
在销售额局部下降的情况下也不会进行降价销售5）各种投资者对于地方托市年销售额和银行信贷的扩张使房地产商的资金极度宽裕，这会导致房地产企业即使
“进退两难”的深层问题
从前面的分析我们可以看到，目前中国宏观经济出现了十大方面的超预期反弹，
但这些反弹具有9大方面的特性。这些特点在很大程度决定了目前中国宏观经济可
能面临以下几个深层次的问题。
一、未来的调整模式可能呈现“双W轮动”的调整模式。
正如前面分析所言，在经济内在惯性、持续刺激和世界经济反弹等多元因
素的作用下，中国宏观经济将在2010延续增长的态势，但季度增速呈现逐季轻微回
落的趋势，与2009年相反，中国宏观经济在短期将呈现同比增速“倒V”型变化。
不过，如果我们从周期角度来看，中国宏观经济调整很可能呈现出“双W轮动”模式，即从GDP同比增速来看，中国宏观经济在短期为“V”型，但中期却呈现为“W”型，中国宏观经济在2010虽然没有“二次探底”的可能，但内在矛盾累积的作用下，在2011～2012年依然存在较强的中期下行力量；从环比增速来看，中国宏观经济在2008～2010年将呈现“W”轮动的模式，内生的、持续加速的力量还没有形成，产出缺口存在强烈波动的趋势(图13)。
中国宏观经济在短期为何将呈现出“环比W”模式呢？其核心原因在于性刺激的加速效应难以在长期内持续，而市场性需求在大规模救助以及外需持续下滑的双重压力下，复苏必将十分缓慢，从而导致2010年经济短期冲击的能力不能出现持续加速的态势。
中国宏观经济在中期为何会出现出“同比W”模式呢？其核心原因在于世界经
“利用投资填补出口”的危机治理方法在成功实现危机救助的同时，完全掩盖了中
国周期调整的内在矛盾，使中国周期性调整延缓，供求关系的极度恶化被推迟。
二、宏观经济步入“进退两难”的局面。
所谓“进退两难”的局面是指，2010年中国宏观经济将步入经济增长动力机制转换的关键阶段，其所具有的“主导性”、“结构不平衡性”、“动力不稳定性”、“增长要素缺少互动性”以及“总体发展方向的易变性”等特点两大方面的冲突：一方面，刺激的持续或进一步放大很可能带来短期的快速回升和经济的过热，但却可能使主导性反弹压制市场复苏力量的培育，未来投资驱动增长模式的内在矛盾越来越激化，结构恶化、产能过剩将进一步恶化，从而导致宏观经济
在中期的不可持续，甚至出现在中期的“第二次探底”；另一方面，简单采取退出将使刺激性需求急剧萎缩，刚刚启动的局部的、还没形成自我循环的市场动力机制夭折，宏观经济在短期内出现“第二次探底”。因此，中国经济2010年的状况是，选择单一的“进取”或“退出”，在本质上只是选择在短期出现“第二次探底”，还是在中期出现的“第二次探底”。
导致这种局面的核心原因不仅在于目前中国宏观经济处于“刺激性反弹阶段”向“市场需求反弹阶段”全面过渡的阶段，更重要在于中国宏观经济内在的结构刚性和内生的深层次矛盾：第一、目前的与地方的分权体系、国有经济的利润分配体系以及各职能部门的权力本位使中国宏观经济存在内生的“投资饥渴症”和“投资膨胀倾向”，这往往会导致出现“过度救助”的问题，更重要的是它将利
矛盾在延迟中被放大，因此，在内在矛盾没有解决的前提下，中国宏观经济的
用世界经济危机带来的外部冲击来掩盖问题，进一步利用投资使中国宏观经济内在
分单一，另一方面又使这种单一选择只能严重依赖于，从而使大家期望的均衡
局面难以出现。
三、“两难决策”在多领域同时集中凸现。
目前宏观经济“进退两难”的局面还体现在其他很多方面：
1、重化工业主导的经济复苏与结构调整力度加强之间的冲突。中国宏观经济在2008年第3季度深度下滑的核心原因就是在出口和房地产市场逆转的引领下，重化工业受到重创。因此，救助计划中很重要的着眼点在于这些行业的救助。因此，
2009年经济反弹最为迅猛的是重化工业。但这种复苏似乎与我们结构性调整方向，与中国所确定的新型工业化道路不一致。
2、无就业复苏与增加就业的刺激方案之间的困境。中国应对金融危机冲击的力度很大，其核心原因就是中国出现了高达3600万左右的非农失业人口，使失业率达到9%以上，从而使中国脆弱的社会结构面临前所未有的挑战。因此，增加就业、安置失业成为中国宏观与社会救助的核心。但是目前整体的投资以基础建设为主体、以资本密集型产业刺激为主体，这使得经济反弹力度很大，但就业的增长却与之不匹配。因此，调整刺激方案以平衡宏观复苏与社会稳定的就越来越大。
3、进一步出口刺激、出口快速回升与不平衡调整之间的冲突。目前中国经济下
刺激出口，使出口迅猛回升就会带来中国宏观经济的快速复苏，但这却使中国经济
滑的一个核心因素就是出口下滑。但在2010年中国决策者将面临一个矛盾，那就是
产，希望能够广大居民能够具有相应的购买力，因此，不希望房地产价格上涨；
而作为经济支柱产业的房地产，希望在价格合理回升中提高投资和销售，从而
带动宏观经济运转，由此产生在房地产市场上的矛盾心态。
5、作为地方核心财源的房地产土地与作为农业基础的土地之间的冲突。地方希望在土地价格快速上涨中大量投入土地，使地方土地出让金和相关房地产收入大幅度增长；而却希望城市化进程不能过度减少农用耕地，平衡房地产发展与农业之间的关系，由此产生在土地市场上与地方之间的冲突。
6、结构调整进程中存量调整与增量调整之间的冲突。结构调整有两种方式：一
是增量的结构控制；二是存量的调整。目前新上的项目都是技术水平较高、有市场
的项目，而存量大部分是技术水平较低、利润较差的行业。因此，减存量是解决结
构问题的一个核心途径，但存量将带来大量的遗留问题，难度很大。同时，增量可
以通过控土地、控信贷和控项目审批等途径实施。由此产生结构调整中可实施的路
径与效果之间的冲突。
7、汇率调整中两难选择。这种两难选择在2003～2007年大量存在，其核
心就是作为贸易战略的汇率与作为金融战略的汇率存在矛盾；作为热钱治
理的汇率与作为货币工具的汇率存在矛盾。2010年这些矛盾将重新出
现。
8、被中长期投资项目和地方“双重绑架”的货币如何在数量退出与价
收缩，将直接成为诱发热钱涌入、导致货币失灵的风险。
9、战略调整问题在短期战术层面进行实施带来的“长”与“短”之间的冲
突。这集中体现在结构性调整在本质上是一个顺应经济发展阶段而进行的主导
性的战略工程，它不是宏观年度的核心内容，不能把它处理为短期战术性的行
动，从而导致年年结构性调整，但年年重新出现结构性问题。
四、可能面临多目标约束下的“有效组合困境”。
目前，中国宏观经济的目标存在多元化的取向，“保增长”、“调结构”“扩
内需”、“促民生”“管预期”等多重目标成为2010年宏观的任务。但是，这种
目标设定违反了宏观经济的基本原理——“匹配性原则”：一是的目
标不要多于工具的目标；二是实施时必须要将工具与其最有效率的目标相
匹配。这集中体现在：第一、目前五大目标的数量远远多于我们可以使用的数
量；第二、很多目标是短期宏观经济工具无法达到的；第三、很多目标之间存
在很大的冲突，很难达成一致的契合。
因此，要走出目前这种“有效组合困境”，我们必须从以下几个方面来进
行调整：
第一、重新审视目前的各种目标，减少宏观经济最终目标的数量，部分目
标必须弱化，部分目标必须舍弃。具体体现在：1）可以弱化通货膨胀目标，使之成
2）强化“扩内需”，特别是“扩消费”的目标，因为培育市场性自发需求是2010
为中间性、从属性的目标，因为2010年通货膨胀不会出现，资产价格泡沫才是核心；
实施”所带来的各种问题，宏观应当体现中长期战略规划的意图，例如利用“扩
内需”来促进“结构调整”
第二、注重工具与目标的匹配性。其体现的核心原则就是：1）中长期
与中长期目标相匹配，例如改革与利益结构调整相匹配；产业规划与结构调整相匹
配、社会工程建设与社会规划相匹配，切忌“长期问题、短期实施”；2）注重
工具的性质，把握问题的核心根源。这集中体现在结构性调整过程中出现的各种问
题。例如，1）不能将产能过剩绝对化，中国广泛存在周期性产能过剩问题，产能过
剩将因为全球分工体系和外部需求的变化而变化；2）依靠单纯的行政管理和计划调
整的方式无法实施动态调整，产能过剩问题的治理必须从行政自身的层面来寻
找问题，地方与地方的行政利益格局不改变，不形成有效的“有进有退”“有
生有死”的竞争淘汰机制，不改变政绩观，不建设保证落后企业和落后产能退出的社会保障体系，不破除采购中的地方保护主义就无法真正达到产能均衡发展的目标；3）产业升级不能用计划经济的理念或搞运动的模式来强制推行。——供给升级必须与需求升级相匹配，产品结构转变必须与相对价格结构和利润分布相结合——可以在产业升级和技术升级进程中出现市场失灵的地方找到用武之地，但不是完全主导；4）调结构必须注意顺序，其战略顺序一般体现为“利益结构调整→需求结构调整→价格结构与价格形成机制调整→产业结构调整→技术结构调整”，主导型结构调整也必须注重期间蕴含的必然逻辑。
“以进为退”的选择
困境”，是中国宏观经济在“刺激性反弹阶段”向“市场需求反弹阶段”的全
如何突破目前所面临的“进退两难”的困境和多目标约束下的“有效组合
济全面复苏”与“宏观刺激顺利退出”的二元目标。“以进为退、保持中国较
高的增长速度、在高速中调结构、在连续性中谋退出”可能是中国近期的最佳选择。因此，相对弱化“结构目标”、“通胀目标”、强化“速度目标”是解决多目标约束下的“有效组合困境”有效之道。
一、由于目前超预期反弹具有“主导性”、“结构不平衡性”、“动力不稳定性”、“增长要素缺少互动性”以及“总体发展方向的易变性”等特点，促进中国宏观经济由“刺激性反弹阶段”向“市场需求反弹阶段”全面过渡依然是目前宏观经济的核心重点。“以退为进”、“以稳为进”以及“以退为退”、“以稳促退”都可能使目前还没有形成“自我循环”、“自我增长”的市场性需求反弹
被夭折，中国宏观经济还没有到退出的时刻。例如货币的退出必定意味着
大量中长期工程成为“烂尾工程”，从而使未来的信贷和财政无法全身而退；财政的退出必定带来社会工程改革的滞后和停步、从而使市场性自发消费无法全面启动，反而带来消费性下滑和结构的进一步恶化，使财政无法真正退出。
二、“以进为退”的本质并非是单纯保持目前积极的财政和货币，为性反弹的持续或加速打下基础，而是要在保持刺激性需求相对稳定的基础上，财政和货币在支持市场性需求方面大规模进入，为市场性需求的复苏以及内生增长机制的形成打下基础。因此，未来货币应当进一步强化流动性对于实体经济的渗透，而不是防止价格的复苏。未来的财政应当强化各种社会保障体系的建设、工资形成机制的改革、民生工程的建设以及公共服务的建设，而不是进行基础建设投资的进入。
三、相对弱化“结构目标”“通胀目标”，并非意味着这些目标不重要，而是
因此，2010年具体的宏观经济建议如下：
1、对目前积极的财政和适度宽松的货币进行结构性调整，在保证其总体方向基本不变的前提下，改变刺激的着眼点。其中财政应当以“促民生、建社保、改工资、稳投资”为目标，货币应当以“促进流动性的渗透性、抑制资产价格高涨”为目标。因此，财政赤字在2010年财政收入上扬的前提下不宜减少，货币在维持M2和M1正常增长的同时，新增信贷总量不少于7.2万亿。
2、稳定目前各类在建项目的投资，对于地方新建项目和进一步的投资膨胀
进行适度约束，防止2011～2012年地方财政恶化而带来大量的“烂尾工程”和
进一步结构恶化的问题。经济实用房的投入必须加强和落实。
3、民间投资的启动不能以资金保障和利率补贴为主，而是以行业开放以及准入
调整为主，同时，约束大型国有企业在利润和资金高涨的状态下进一步进入一般竞
争性领域，防止出现过度的“国进民退”。
4、消费启动依赖于社会工程的建设和制度建设，而不是单纯一次性收入的增长。
因此，2009年消费可以适度延续或局部扩张，不宜大规模、全方位进行，因为
过度的消费性刺激可能成为真正的市场性消费启动的障碍，使未来的退出带来
设以及公共服务的完善相结合。
不必要的波动或社会动荡。消费应当与民生工程、工资改革、社会保障体系建
金交易、非保障性住房抵押贷款条件的提高、严格热钱流入以及差别化利率调
整等。
6、房地产市场的是2010年的重点，供给放量依然是调整的落脚点，
但关键在于土地供给和土地囤积的管理。
7、虽然2010年通货膨胀问题应当弱化，但对于一些瓶颈产业的供应以及关键
产品的价格变化依然要保持高度关注。
8、热钱的大规模涌入是2010年汇率调整、资本市场管理必须关注的重点。
9、贸易保持相对稳定，不宜进一步出台刺激出口的复苏，进口和对外投资应当保持积极的态势。
10、结构性调整可以在战略上高调提出，但在短期宏观上不宜用劲过猛。“产能过剩”必须动态化处理，不宜过分依赖增量收缩和行政规划来解决周期性产能过剩问题。
（作者为中国人民大学经济学院副院长）